Private Credit vs. CLOs #93 mit Ines und Paavo Bartsch

00:00:01: Herzlich willkommen zu Hedgework!

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00:00:07: digitale

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00:00:20: Meine lieben Hedgeworkerinnen und liebe Hedgeworkers, liebe Zuhörerinnen, liebe ... Ich begrüße Sie sehr herzlich zum dreieinundneunzigsten Hedgework Talk heute.

00:00:32: Wir haben uns mal ein recht aktuelles Thema ausgesucht, das wir einfach mal edukativ angehen wollen.

00:00:40: Viel wird über Private Credit und Private Dept gesprochen und wir versuchen heute Mal Private Credit den Collateralized Loan Obligations gegenüber zu stellen und zu schauen ob es da Gemeinsamkeiten gibt oder ob es da große Unterschiede gibt.

00:00:57: Und letztendlich muss der Investor entscheiden, was für ihn das Richtige ist?

00:01:01: Ich habe zwei Experten aus dem Hause CS Asset Management aus Eschborn Spezialisten for Collateralized Loan Obligations.

00:01:14: Ich begrüße ganz herzlich Ines Barge und Pawe Barge.

00:01:19: Hallo Uwe!

00:01:20: Wir grüßen dich, es schön wieder bei dir zu sein.

00:01:24: Du machst die Brücke.

00:01:25: regelmäßige Hörerinnen und Hörern des Hedgework Talks wissen, dass ihr gern gesehene Gäste hier seid mit eurer Expertise.

00:01:33: Und der letzte Talk liegt noch gar nicht so lange zurück.

00:01:36: es war der siebenundachtzigste und da haben wir ja ein bisschen über Wachstumchancen gesprochen.

00:01:41: wie sehen weiter hohes Wachstone bei CLOs wer sich dafür interessiert?

00:01:45: Siebenundachzigster Talk natürlich noch abrufbar Und eine Supergrundlage vielleicht für den jetzt kommenden.

00:01:52: Dennoch, wir machen mal Top-Down Ansatz für diejenigen, die nicht unbedingt wissen was ein collateralized loan obligation ist und der wär's doch super wenn ihr nochmal ganz kurz euer Unternehmen vorstellt, was ihr so macht und natürlich auch euch beide vorstelt was eure Funktionen da sind.

00:02:11: Genau, Inaß.

00:02:12: Ich würde starten ich um Reise ganz kurz wer wir sind und was wir machen?

00:02:17: Wir sind ein Asset Manager mit sitzender Sporen.

00:02:19: Wir sind insgesamt zehn Mitarbeiter und unser Fokus wie du schon gesagt hast sind auf Collateralized Loan Obligations.

00:02:26: Wir sind eines sehr analytisches Haus bedeutet ja praktisch hundert Prozent der ganzen Mitarbeiter sind auf der Analyse tätig.

00:02:33: Was ist ein CLO?

00:02:34: das muss man sich eigentlich vorstellen wie eine Bankbilanz Bedeutet, ich habe die Aktivseite.

00:02:41: Auf der Aktiv-Seite habe ich zwischen hundertfünfzig bis dreihundertfünftig dinglich besicherte Unternehmenskredite.

00:02:47: Das sind alles Unternehmen, die ein Jahresumsatz von um die zweihundert Millionen erwirtschaften und die werden aktiv vom CLO Manager und dem Analystenteam bewirtschaftet.

00:02:59: So ein CLO hat eine Größe von fünfhundert Millionen etwa wenn man sich die Passivseiten anschaut.

00:03:05: das ist Die Finanzierungsseite stückelt sich aus von einer AAA-Troge, das ist die oberste Troge, wo man zurzeit einen Sprat von Euribau um die Hundertundzwanzig Basispunkte hat bis runter zu der Ciello Equity Troge.

00:03:25: Die Equity Troje hat man zur Zeit getönt zwischen den sechs und neun Prozent, aber auch das First Lost Peace, die Ciella Equity Troja machen etwa so.

00:03:34: Zehn Prozent des CLOs aus, also fünfzig Millionen.

00:03:37: Die AAA-Troschen sind um die sechzig Prozent und dazwischen sind dann noch die Trocken von der AA bis zur Single B Trocken.

00:03:47: Okay, um es in ganz einfachen Worten nochmal zu wiederholen ich bin hier ein einfacher Mensch.

00:03:52: Also auf der einen Seite sind ganz viele Anleihen von ganz vielen anführungsstrichen bonitätsmäßig guten Unternehmen die auch eine gewisse Größe haben und gewisse Anforderungen erfüllen müssen.

00:04:05: Die werden gebündelt, dann kann ich quasi Dranschen davon kaufen von diesem Bündel.

00:04:10: Wenn ich ganz risiko erwärs bin, nämlich oben die AAA-Tranche, da kriege ich halt ein bisschen weniger.

00:04:16: aber wenn ich so eine Versicherung bin reicht mir das ja auch für meine langfristigen Cash Flows.

00:04:21: Und wenn nach dem Motto lebe no risk now fun Dann gehe ich unten in die Equitytranche und hoffe dass ich ganz viel bekomme auch gekriegen, logischerweise wenn es mal nicht funktioniert.

00:04:36: So jetzt haben wir den CLO einigermaßen verstanden.

00:04:41: Jetzt haben die andere Seite denn den großen und auch ausgranulierten Markt der Private Credits oder Private Depts.

00:04:50: wie würdet ihr denen jetzt beschreiben?

00:04:52: Auch mit den Unterschieden sozusagen zum CLO.

00:04:56: Also wenn ich mir Private Credit oder Private Debt angucke, ist der erste Unterschied in die Größe des Unternehmens.

00:05:03: Also beim CLOSen-Unternehmen drin, die ein AVDA über zweihundert Millionen generieren per annum.

00:05:11: im Private Dept oder Private Credit Bereich war es historisch eben unter zweihundert Millionen.

00:05:17: Das ist schon mal der erste unterschied.

00:05:19: und im CLO also die Broadlich Syndicated Lohns werden eben von Banken verpriften, dann am Markt vertrieben.

00:05:27: Also da können bis zu oder durchschnittlich sagen wir mal zwei zwanzig bis hundert verschiedene Kreditgeber auftreten.

00:05:35: gegen im Private Credit Bereich ist es natürlich eher beziehungsgetrieben und sind so durchsätzlich zwei bis zehn Investoren also nicht kreditgebe also jetzt nicht so viele.

00:05:49: wie also weit verbrieften Lohnbereich, auch wenn man sich die Vertragswerke anguckt.

00:05:57: Die Vertragswerte im BSL-Bereich sind sehr standardisiert und teilweise öffentlich einsehbar.

00:06:08: Im Private Credit Bereich sind sie sehr individualisiert und spezialisiert eben auf die einzelne Beziehung – das ist jetzt kein standardisierter Vertrag, den man da hat!

00:06:22: auch bezüglich der Daten, die man erhält beim Private Credit Bereich.

00:06:29: Also die Daten, wie wir jetzt in dem Podcast nennen das sind Daten die öffentlich verfügbar sind.

00:06:36: aber es gibt einen ganzen Spektrum im Private Credit Bereich und vieles eben intransparent und nicht einsehbar.

00:06:43: Wohin gegen im BSL Bereich?

00:06:46: Der Bereich sehr transparent ist und wir sehr viele Daten haben.

00:06:49: also So ist zum Beispiel auch im Private Credit Bereich, gibt es kein öffentlich verfügbares Rating.

00:06:57: Hiergegen im BSL-Bereich haben wir öffentliches Rating und ein Unterschied ist noch im BSR Bereich.

00:07:06: Es gibt einen aktiven Sekundärmarkt wo die Lohns regelmäßig gehandelt werden.

00:07:10: Das heißt, es gibt einen Marktpreis im Private credit Bereich.

00:07:14: Da sind auch kleinere Kredite teilweise.

00:07:17: Es ist eher eine beiden Hohlstruktur bis Entfälligkeit und es wird auch nicht regelmäßig gehandelt.

00:07:23: Und dadurch gibt's auch eher eine Modellbewertung, also keine aktuelle Marktbewertungen.

00:07:28: Das sind so die groben Unterschiede zwischen den zwei Assetklassen.

00:07:33: Ja, das ist interessant.

00:07:35: Und so wie wir Eingangs gesagt haben, es geht ja nicht darum jetzt rauszufinden welche Essetklasse ist besser weil wir vergleichen hier auch Äpfel und Birnen oder Rotwein- und Weißwein oder wie auch immer wir das nennen wollen.

00:07:49: ein paar wo du hast das mal so genannt klar die City Seal aus sind natürlich... stark regulierter, transparenter Bereich.

00:07:59: Die zugrunder liegenden Anleihen der Unternehmen, die tragen WKNs, Isins, die werden gehandelt auf Knopfdruckwerte natürlich Private, wie der Name schon sagt, Credit Private Debt.

00:08:13: Sehr individuell zusammengeschnürte Konklo-Marate sind dann auch.

00:08:18: Dennoch wollen wir ja ein bisschen gucken.

00:08:20: was können die alles?

00:08:21: Wie unterscheiden Sie sich?

00:08:21: Du hast ganz viel eben genannt.

00:08:23: du hast quasi das Kreditnehmerprofil nach den Höhe der Unternehmenszahlen benannt, du hast die Dokumentation genannt.

00:08:35: Du hast die Transparenzes laufenden Reportings sozusagen auch gehabt.

00:08:40: jetzt interessiert die Leute Rendite und Risiko, nicht?

00:08:45: Also das ist ja letztendlich.

00:08:47: Und dann wird hier runtergeguckt.

00:08:49: was will ich davon haben.

00:08:52: Fangen wir mal bei den Ausfallraten an also bei SEAL aus bin ich mir sicher gibt es sehr dokumentierte Ausfall raten weit in die Vergangenheit zurück.

00:09:02: Das würde mich schon mal interessieren.

00:09:03: und zweitens habt ihr da im Vergleich auch etwas zu dem Private Credit Merken?

00:09:08: Ja,

00:09:09: genau so bei den CLOs.

00:09:10: Da sind jetzt die zugrunden liegenden Assets, die BSL und Bordlist indicated Lohns.

00:09:18: da haben wir sehr lange Daten.

00:09:20: Da gibt es Daten von um die Achtzehnhunderts bedeutet das ist schon mal recht gut.

00:09:26: wenn man sich die letzten zehn Jahre anschaut war die Durchschnitt also war die Ausfahrt immer zwischen zwei und drei Prozent in dem Bereich zur Zeit mehr Stress an den Märkten, würde ich sagen.

00:09:40: Sind wir bei zwei Komma sieben acht Prozent?

00:09:43: zum Private Dept Bereich?

00:09:44: Da ist es schwieriger die Daten zu finden.

00:09:48: was wir jetzt so gefunden haben war dass die durchschnittliche Ausfahrrate so zwischen drei und vier Prozent liegt und aktuell ist es bei drei Komma neun Prozent in etwa Vor vor paar Monaten, das höchste was ich gelesen hatte mal bei fünf Komma sechs Prozent.

00:10:05: Also ist jetzt schon auch wieder ein bisschen untergekommen die Auswahlrate.

00:10:09: Man muss allerdings sagen wenn man jetzt Private Credit mit deinem CLO vergleicht beim CLO hatten wir am Anfang erläutert gibt es die verschiedenen Tronchen.

00:10:18: Das heißt wie ein Risikopuffer.

00:10:20: Wenn ich jetzt oben in die oberste Tranche investiert bin im AAA-Tronche habe Ich alle Trocken von AA bis runter zu Equity als Puffer.

00:10:30: Das heißt, wenn ich einen Ausfall in meinem Loan-Portfolio habe, beeinträchtigt mich das als Triple Investor jetzt nicht direkt.

00:10:39: Man muss erst sehr viel ausfallen bis die unteren Transitionen aufgezehrt sind und es mich beeintrachtigt.

00:10:46: Im Gegenteil bei Private Credit ist es ja oft in einem Fonds strukturiert oder nicht rangiert.

00:10:52: Wenn ich ein Investor in einem typischen Private Creditfond bin wird mich der Ausfall direkt tangieren.

00:10:59: im Vergleich jetzt zu einem Ziel oder eher strukturiert es durch die verschiedenen Trorschen?

00:11:04: Ausfälle sind hier das eine, aber Rückgabewünsche sind ja das andere und wir lesen ja momentan extrem viel.

00:11:10: Das Private Credit gerade aus den USA kommen strukturierend in entsprechenden Produkten Im Moment Rücknahme, Rückgabewünsche hat und der ein oder andere Emittent dann darauf verweist dass es natürlich Gatingregeln gibt und hin und her was da drin ist.

00:11:29: Und nur einen Teil bedienen kann.

00:11:32: um das nochmal ganz plastisch zu machen so dass es wirklich auch jeder verstehen kann wenn ich ein CLO gekauft habe und will mein Geld zurück dann gehe ich ja zu euch Ja und dann sage ich bitte Geld zurück Dann guckt ihr natürlich auch und sagt okay zu viel Liquidität haben wir Kriegt er der Lillian sein Geld?

00:11:50: Wenn jetzt alle kommen, dann müsst ihr auch eure CLO-Troschen auflösen wahrscheinlich oder und müsst die zurückgeben.

00:11:56: Aber im Hintergrund ist ein liquider von Isins geprägter und WKN-geprägter Markt an Unternehmensanleihen.

00:12:05: Das heißt Ihr könnt euch wiederum – vielleicht mit Gewinn, vielleicht mit Verlust – dann an diesem Markt sozusagen auch wieder gütlich tun!

00:12:12: Ist das

00:12:13: richtig?!

00:12:14: Genau, also was es im CLO-Bereich gibt.

00:12:16: Es gibt einen Sekundärmarkt.

00:12:18: Der CLO Manager an sich ist nicht gezwungen Kredite zu verkaufen sondern der CLO an sich is eine closed end Struktur.

00:12:27: aber es gibt den sogenannten Bivikmarkt also Big Wanted in Competition.

00:12:32: das muss man sich vorstellen wie eine Auktion.

00:12:34: Da sind die ganzen Banken, internationalen Banken mit dabei und da können wir dann die Office aufgeben.

00:12:40: Dann können wir sagen von dem Manager A wollen wir eine AAA-Trosche in der Höhe von zwanzig Millionen nächste Woche Mittwoch verkaufen und dann wird dann praktisch geboten.

00:12:51: von anderen Investoren bedeutet man kann innerhalb von wenigen Tagen die jeweiligen CLO-Trochen liquidieren über den Sekundärmarkt.

00:13:01: Okay, und bei Private Credit ist es dann in der Tat so.

00:13:05: Es kommen hohe Rückgabewünsche die zugrunde liegenden oder im vehikelbefindlichen Anleihen oder Kredite.

00:13:14: dann in dem Moment sind ja keine Anleihens in der Kreditte.

00:13:16: dann bei Private credit.

00:13:18: Die können natürlich so schnell nicht glatt gestellt werden Und deswegen gibt's hier diese Gating Regelungen In a nutshell bei CLOs läuft es glatter, schneller weil routinierte Wege.

00:13:29: Bei Private Credit auch hier wieder relativ individualisiert und bitte gucken wer sich für Private Credit interessiert was für Arten von Rückgabe Regelungen ist in meinem Vertrag trennt.

00:13:41: Genau das hat auch beim Private Credit Bereich einen Punkt ist die man sich genau anschauen muss ist die Bewertung und zwar die Bewerbung ist ja oft eine Modellbewertung im Det-Bereich.

00:13:51: Bei uns im CLO-Bereich sind das.

00:13:53: Marktbewertung bedeutet, wenn man Verwerfungen in bestimmten Industriegruppen sieht, sehen wir es viel schneller dadurch dass sich die Preise direkt anpassen.

00:14:01: Dass man halt beim Private Dept Bereich nicht unbedingt so schnell sieht wenn man eine Modellbewertungen hat.

00:14:07: Ja, okay.

00:14:08: Kommen wir zur nächsten Frage.

00:14:10: Das betrifft jetzt ein bisschen... Wenn es so Ausfallraten gibt in beiden Bereichen wie wirkt sich das auf Cashflosenstabilität?

00:14:18: Wir haben sie ja indirekt schon beantwortet im Prinzip.

00:14:21: Genau!

00:14:21: Das ist es mit der Transierung also beim Private Dept for.

00:14:25: Es gibt auch Private Depts oder Private Credit CLOs aber noch nicht so viele, aber sie sind auch im KOM.

00:14:31: Es ist anders, aber bei einem typischen Private Depf vor habe ich meinen Ja, mein Portfolio an private credit.

00:14:39: Debt oder Private Credit krediten und bin eben direkt investiert.

00:14:42: Das heißt, wenn ich da einen Ausfall habe, dann geht mich das eins zu eins.

00:14:46: wogegen beim CLO die Trangierung hat mit dem verschiedenen... Je nachdem in welche Tranche ich investiert bin, mit Sicherheitspuffer also AAA hat die ganzen Trangen drunter von AA bis runter zur Equity als Puffa.

00:15:01: Da tangiert mich das nicht direkt außer Ich bin im CLO Equity Bereich, da tangiert direkt was eben die unterste Orange ist.

00:15:09: Das heißt es von der Struktur anders?

00:15:12: Ja, das habe ich verstanden.

00:15:14: jetzt noch eine Frage Gibt es Diversifikationsanforderungen bei Biden?

00:15:22: Wir sehen Sie gerade in den USA bei Private Credit, die alle in diese Software as a Service und ähnliche Dinge gegangen sind.

00:15:30: Die hatten kleine Probleme dann auch weil sie natürlich einen Klumpenrisiko hatten.

00:15:35: oder ist das für beide Bereiche total frei?

00:15:37: jeder kann machen was erwähnt.

00:15:39: Im CLO Bereich wir kriegen ja jeden Monat von dem CLO managern Monats wie Port Wenn man sich mal so ein Report angeschaut, anschaut die Symptome die vierhundert Seiten lang.

00:15:52: In den ersten Seiten, in den ersten sechs Seiten etwa sind immer bestimmte Tests, die der CLO Manager erreichen muss.

00:15:59: Das sind dann zum Beispiel Tests wie diversifiziert das Portfolio ist.

00:16:03: Der Manager darf jetzt zum Beispiel nicht mehr als sieben Prozent in triple C Unternehmen investieren oder er darf nicht übergewichtig in einen Sektor investieren.

00:16:12: Wenn ich mir jetzt mal für den Software-Bereich anschaue, in dem meisten Ziel ist es so zwischen acht und zwölf Prozent investiert.

00:16:22: sagt man ja so zwischen zwanzig und dreißig Prozent ist im Softwarebereich.

00:16:25: Also wir haben Marktstandards im CLO Bereich, die der Manager immer erfüllen muss.

00:16:30: Wenn er sie nicht erfüllt, muss er in den nächsten Monaten so agieren um das Risiko wieder herunterzufahren und in diese Konzentrationslimits zu kommen.

00:16:41: Private Depts kommt dann halt immer auf den Fonds drauf an.

00:16:44: es gibt bestimmt Force, die da bestimmte Limits haben aber da gibts kein Marktstandard.

00:16:51: Jetzt ist ja relativ klar, dass man im Private Debt-Greditbereich versucht und das ist immer dieses vierige Grund machen.

00:17:00: Eine Illiquiditätsprämie sozusagen auch rauszuziehen.

00:17:04: damit wird ja ich will nicht sagen geworben aber als das wird als Argument natürlich immer gebracht.

00:17:10: auch gibt es diese Debt Credit Bereich und gibt es eine ähnliche Illiquitätsprämie auch im CLO-Bereich.

00:17:26: Und werden die größer oder kleiner?

00:17:29: Also wir haben uns einen Graf angeguckt, ich glaube das wird die letzten drei vier Jahre waren sie schon korreliert, die Liquiditätsprämien in Bezug auf Private Dept und Private Credit.

00:17:45: Der Unterschied ist auch historisch so um die Zweihundert Basispunkte zwischen den zwei Ansageklassen aber es hat sich jetzt gerade Ende letzten Jahres und Anfang dieses Jahres enorm verengt.

00:17:56: also jetzt sind wir beim Unterschied von ca.

00:18:04: Broadly syndicated Bereich zum Private Credit Bereich.

00:18:07: Das ist eben hauptsächlich dadurch getrieben, dass in den letzten paar Jahren im private credit Bereich sehr viel Gelder geflossen sind.

00:18:15: es auch ein Konkurrenzkampf.

00:18:17: dann von unterschiedlichen Direct Lending Managers gab eben um Deals und Broadly syndicated Markt und der Private Credit Mark ein bisschen Konkurrenzkampf gegangen sind, gerade für die großen Unternehmen.

00:18:33: Die können sich ja im Private Debt-Markt refinanzieren oder in unserem Bereich.

00:18:38: BSL ist normalerweise günstiger als der Private credit Bereich.

00:18:43: Der Private Credit Bereich ist individualisierter.

00:18:46: Dadurch sind diese Spreads schon stark zusammen gelaufen.

00:18:49: In beiden Märkten aber im Private Credit Bereiche eben schon stark historischen Zweihundert Basispunkten, die wir als Unterschied haben.

00:18:58: Sehen wir aktuell nicht mehr, ja?

00:18:59: Sechsundfünfzig-Basispunkte.

00:19:02: Kann ja wiederkommen!

00:19:06: Okay ich würde sagen Wir haben eigentlich alle wichtigen Parameter inklusive der Rückgabegeschichten schon abgeklopft.

00:19:15: Ich würde vielleicht gerne eine Schlussfrage stellen noch Es wird ja gerne auch gerade in letzter Zeit dem... Retail-Kunden, Angeboten, Demokratisierungen der Märkte heißt das immer so schön.

00:19:35: Dass er jetzt auch mit kleinem Geld angefangen bei NeoProcan über jede Volksreifeisenbank Sparkasse natürlich an dem Trend Private Credit bis hin zu Private Equity auch teilnehmen kann gilt dass denn auch für den Bereich des CLOs ist?

00:19:55: dann Ich sage jetzt mal, vielleicht nach diesem Podcast interessierte Retail-Anleger gibt es in Deutschland überhaupt Möglichkeiten sich ein Profil so wie es die CLOs bieten im Gegensatz zu den Private Credits.

00:20:12: Das haben wir ja gelernt dass sie ganz unterschiedliche Profile haben.

00:20:17: kann ich mir sowas ins Depot legen.

00:20:18: Gibt es sowas?

00:20:21: Ja, so was gibt es inzwischen schon.

00:20:23: Es gibt CLO ETFs.

00:20:25: Das sind aber eher ETFs, die in amerikanische CLOs investieren.

00:20:33: Die investieren aber auch eher in den oberen Trocken von CLOs, weil die oberigen Trocken vom CLO sind deutlich liquider als die unteren.

00:20:40: Bedeutet da gibt's aber auch sowas das Volumen von den ETF-Inners?

00:20:43: Du hast immer die Zahlen alle im Kopf.

00:20:45: Wo sind wir zurzeit bei?

00:20:46: um die vierzig Milliarden glaube

00:20:53: ich?

00:20:54: Das ist auch für einen deutschen Anleger schon eine Option.

00:20:57: Und schwappt das auch, sagen wir mal auf Europa über?

00:21:00: Dass es eventuell auch hier Emitenten geben könnte?

00:21:05: Genau!

00:21:05: Es gibt auch schon vereinzelten Europa-Emitent und da kann man dann schon ein kleineres Geld in ziellos investieren.

00:21:15: Ja.

00:21:16: Auch hauptsächlich in den oberen Trongen, also soweit ich weiß in Amerika gibt es auch ETFs schon in den Messernien-Tronchen, also Triple B, Double B und Europa sind aber hauptziechlich derzeit im AAA Bereich.

00:21:29: Letztes Jahr wurden einige Silo ETFs aufgelegt.

00:21:32: auch in Europa

00:21:34: Klingt ja ganz vernünftig auch, dass es in den oberen Drauschen ist.

00:21:37: Weil da verbrennt man sich erst mal nicht die Finger.

00:21:40: Das ist vielleicht ein sehr guter Tagesgeldersatz plus dann was auch immer dann.

00:21:44: daraus kommt also von daher eine interessante Entwicklung, die wir hier sehen.

00:21:52: Liebe Ines, liebe Paavo.

00:21:53: Ganz herzlichen Dank auch wieder für diesen Hedgework Talk!

00:21:58: Ich glaube, wer regelmäßig bei uns reinhört, der wird irgendwann CLO-Spezialist kann gar nicht anders sein und ich freue mich drauf dass wir uns auch bald persönlich wiedersehen zu unserer Veranstaltung und ich bin mir sicher das wir in der kommenden Zeit den ein oder anderen Aspekt rund um CLOs gerne auch weiter diskutieren.

00:22:17: Herzlichen Dank nochmal!

00:22:20: Danke und einen schönen Tag.

00:22:21: Tschüss!

00:22:22: Bis dann, ciao!